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LTCM之殇与卢布危机

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发表于 12-24-2014 02:42:42 | 显示全部楼层 |阅读模式

【歷史揭秘】LTCM之殇与卢布危机
2014-12-17 人民币交易与研究

本文是人民币交易与研究论坛成员、社科院研究员何帆博士的一篇旧文,此时重读可以更好再认识目前俄罗斯卢布的贬值。


一家叫做LTCM(长期资本管理)的对冲基金,只用四年时间就震撼了华尔街。到第五年,它突然要破产。就在快要溺死的时候,LTCM几乎把整个华尔街都拖下了水。


LTCM的灵魂人物是梅里韦瑟(John Meriwether)。他是芝加哥大学的MBA,后来加盟所罗门兄弟公司,在20世纪70年代,就已经是债券市场上叱咤风云的人物。20世纪60年代中期之前,债券市场上的交易单调而范围:汇率是固定的,利率受到管制,金价一成不变。但20世纪60年代之后,债券市场逐渐变得更加刺激。持续不断的通货膨胀、突然爆发的中东石油危机打破了过去墨守的常规。各国纷纷放松对利率和汇率的管制。各种新型的债券和交易工具层出不穷。刚刚问世的计算机很快被应用到债券投资中。


债券市场的一个新时代到来了。梅里韦瑟就是这个时代的弄潮儿。梅里韦瑟相信数学模型能够揭示债券市场的秘密。决定债券价格的大多数因素看起来是可以量化分析的。债券的期限、付款时间、未来的利率走势等决定了债券间的相对价格。债券的违约风险也更容易用模型分析,毕竟,大体判断,美国政府的违约概率会比GE公司更低,而GE很可能会比一家IT企业的违约概率更低。传统的债券交易员靠的是经验和直觉,梅里韦瑟更相信数学天才的头脑和计算机里的模型。


1977年,他在所罗门公司组建了套利部(Arbitrage Group),这就是后来LTCM的原型。1983年,他询问哈佛商学院的助理教授罗森弗德(Eric Rosenfeld),有没有数学好的学生可以推荐。罗森弗德正好在学校里混得不爽,他直接毛遂自荐了。之后,梅里韦瑟将几位数学天才纳入麾下:伊朗裔的Victor Haghani、MIT金融经济学博士霍金斯(Gregory Hawkins),MIT博士克拉斯科(William Krasker)。梅里韦瑟招到的最聪明、也是最古怪的一位天才是Lawrence Hilibrand。 他多余的聪明无处发泄,干脆在MIT拿了两个学位。


在所罗门公司内部,梅里韦瑟和他的这批数学小子们是一批与别人格格不入的怪胎。他们讲的话别人都听不懂。他们的思路跟别人都不一样。一帮二十多岁的小伙子,对公司里的资深交易员毫不尊重、出言不逊。他们发狂一样地工作,个个嗜赌上瘾,什么都赌:赛马、运动比赛、政治选举。当他们既不交易,也不赌博的时候,就玩一种叫“说谎者的扑克牌”的游戏,看对手能不能猜出自己手中的底牌。“痛饮狂歌空度日,飞扬跋扈为谁雄”。所罗门兄弟公司能够容忍他们的唯一原因就是,他们太能赚钱了。


如果不是发生了一件意外的事情,梅里韦瑟可能会一直留在所罗门兄弟公司,直到有一天执掌大权。但是,1992年,一位34岁的交易员Paul Mozer在美国国债交易中有欺诈行为。做为他的主管上司,梅里韦瑟被迫引咎辞职。尽管后来事情逐渐平息,但梅里韦瑟在所罗门兄弟公司的升迁之路彻底被堵死了。这一年,他已经45岁了。怎么办?思来想去,梅里韦瑟终于决定,干脆把队伍拉出来,自己成立一个对冲基金,自己创业。这就是LTCM的由来。


决定自立门户之后,梅里韦瑟意气风发,捋起袖子要大干一场。他的旧部一个个跳槽出来,追随他到了LTCM,昔日的明星团队东山再起。他邀请了两位泰斗级的金融学大师加盟。一位是哈佛大学的罗伯特·默顿(Robert Merton),他是罗森弗德的老师,曾在所罗门兄弟公司当个顾问,对梅里韦瑟团队的小子们一向青睐有加。他是LTCM的精神导师。另一位是斯科尔斯(Scholes),他是Black-Scholes公式的提出者之一。斯科尔斯曾经在所罗门兄弟公司干过,和别的学者不一样,他从小就有企业家才能,喜欢投资,喜欢揽钻营,他是逃税漏税的专家。最令人赞叹的是,梅里韦瑟最后居然把莫林斯(David W Mullins)请出了山。莫林斯是美联储的副主席,排起英雄座次,仅在格林斯潘之下。莫林斯是默顿的学生,也在哈佛任教过,是罗森弗德的朋友。莫林斯的加盟,不仅有助于扩大LTCM在海内外的影响,而且无形中还帮助洗掉了梅里韦瑟的污点:当年所罗门兄弟公司的交易员丑闻事件,正是莫林斯负责调查的。


一开始,路演不顺利。梅里韦瑟的胃口太大。他想融资25亿美元,一般的对冲基金规模也就是一两千万美元。他的要价太高。他要求每年分投资利润的25%,收2%的资产管理费,而按照惯例,别的对冲基金只分20%的利润,只收1%的资产管理费。LTCM还要求他的投资者必须锁定三年。梅里韦瑟团队的人态度都很倨傲。他们演示的数学模型让很多投资者一头雾水。LTCM对自己的投资策略三缄其口、讳莫如深,有的投资者抱怨:“不知道还以为他们是造原子弹的”。就连LTCM的名字,也很不吸引人,平铺直叙、单调枯燥,怎么起来这么个乏味的名字!


但过去的战绩摆在那里。所罗门兄弟公司披露的财务报表显示,梅里韦瑟团队对公司盈利的贡献最大,在过去五年,他们每年能赚5000万美元以上。海外的机构被说服了:香港土地与开发署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金,都开始掏出钱来。日本和欧洲的金融机构紧随其后。就连意大利央行,都向LTCM投资了1000万美元。社会名流们纷纷解囊:好莱坞巨头,耐克的CEO,麦肯锡的合伙人都投资了。这批以大学教授为主的团队阵容,到了大学里更容易受到追捧:圣约翰大学、耶斯希瓦大学(Yeshiva University)、匹兹堡大学等都开始投资。1994年2月底,LTCM开始开张。他们融资了12.5亿美元,尽管没有达到梅里韦瑟最初的宏伟目标,但这已经是史无前例的了。


1994年,LTCM的收益率达到28%。1995年,他们的收益率高达59%。1996年,他们的收益率是57%。1996年LTCM一共赚了21亿美元,这家对冲基金总共只有一百多名雇员,但是麦当劳在全世界卖那么多汉堡包,也没有他们赚得多。LTCM赚的钱超过了美林,也超过了迪士尼、施乐、美国运通、耐克等等明星企业。1997年,尽管爆发了东亚金融危机,LTCM的收益率仍然达到了25%。LTCM成立四年来,每年的回报率平均超过40%。而且,更令人惊叹的是,他们几乎从无亏损,没有波动,这也意味着没有风险。著名的金融学家夏普疑惑不解地问斯科尔斯:“你们的风险在哪里?”斯科尔斯也直挠头:没有人看到风险去哪里了。


LTCM到底怎么赚的这么多钱?他们的核心竞争力并非创造模型。翻开任何一本主流的金融学期刊,都能找到LTCM使用的那些模型。LTCM的长项是如何运用这些模型。其实,LTCM的投资理念是非常简单的,简单到了令人发指的地步。


无论是默顿,还是斯科尔斯,包括2013年获得诺贝尔经济学奖的法马,所有这些金融学大师有一个共同的信念,那就是市场是有效的。如果价格出现了错误,市场一定会把它纠正过来。跟着市场走,就能赚大把大把的钱。这就是LTCM的哲学。


举个例子讲,LTCM曾经发现,美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后,人们会把它们窖藏起来,于是,29.5年国债的流动性就不足,如果你要卖29.5年的国债,就不得不多打点折扣。但LTCM发现,这个折扣也太大了。1993年2月发的30年国债收益率为7.36%,与此同时,1992年8月发行的30年国债的收益率只有7.24%,差了12个基本点。这真是蠢人干的蠢事。难道当30年国债发出去半年之后,美国政府不还钱的概率就会提高?LTCM决定赌一把。


问题在于,这个价差太窄了。就算LTCM猜对了,这两个债券的价差确实缩小了,比如说,缩小了2个基本点,那意味着每1000美元的美国国债,只能让LTCM赚10美元,收益率也就是1%。这哪里叫投资,只能叫捡硬币。


怎么办?好办,往上加杠杆。也就是说,通过向别人借钱,把自己的赌局做大。LTCM买到了债券,就把这些债券借给华尔街的机构,同时从华尔街拿到现金。拿这些现金,LTCM再找别的机构借入债券。LTCM的现金交易从账面上看是完全平衡的:做多和做空的资金一样:付出的抵押品和收到的抵押品一样。LTCM的投资规模那么大,其中自己的钱却非常少,简直是空手套白狼。


1995年LTCM的收益率最高,达到了59%。但是,这是因为他们是拿别人的钱在玩儿。如果考虑总资产的收益率,LTCM这一年的业绩也就是2.45%。这可能还是个高估的数字,因为大量的衍生品交易没有被计算进来,再考虑到衍生品交易,估计LTCM的投资收益率也就是1-2%。


还有,风险都到哪里去了?


风险被LTCM的数学模型掩盖起来了。按照默顿他们的模型,市场的价格波动是一种随机游走,服从标准的正态分布。换言之,异常的事件很难出现,因为一旦出现异常的波动,市场很快就会加以纠正,重新回到均衡状态。LTCM的数学小子们不是不害怕风险,他们只是相信风险是可以精确计算出来的。按照他们的计算,LTCM每天亏损的最高额不会超过3500万美元。按照他们的模型,像东亚金融危机这样的事情,每100亿年都不会爆发一次。


遗憾的是,金融危机真的爆发了,而且余波荡漾,不久就传播到了俄罗斯、巴西等国家。LTCM原本是只做债券,尤其是美国的债券的。随着规模的扩大,他们急迫地需要找到新的投资机会,于是,LTCM开始涉足股票投资、兼并与重组投资,同时也大量地在新兴市场投资。东亚金融危机爆发之后,别的投资者都纷纷往外逃,LTCM却奋不顾身地冲了进去。他们觉得这是一个百年不遇的绝好的买入机会,因为市场很快就会从惊恐中回过神,价差一定会缩小。


但LTCM这次大错特错了。市场的惊魂始终未能平静,人人都想卖出有风险的资产,有风险的资产和无风险资产之间的价差越拉越大。LTCM这才发现,自己在每个市场上都有太多的投资,而一夜之间,他们在所有的市场上都在赔钱。到了这个时候,人们才发现,LTCM的数学天才们是多么坚定地相信自己的模型。他们始终觉得自己是对的,而市场越错越离谱,于是,他们决定再多一点耐心,让市场能终有一天幡然醒悟。


该有多么大的风浪,才能让LTCM自己醒悟过来呢?


1998年8月,俄罗斯违约了。进入1998年之后,来自俄罗斯的消息越来越糟糕。外资大量流出、俄罗斯的外汇储备几乎干涸、石油价格暴跌了33%。莫斯科股票市场8个月内跌了75%,短期利率飙升至200%。就在人心惶惶的时候,俄罗斯杜马拒绝了IMF提出的改革方案,然后,杜马放假了,包括叶利钦总统在内,所有的高官都去度假了。8月17日,俄罗斯突然发表声明,他们不会考虑偿还外国债务,卢布马上就会贬值。更叫人佩服的是,俄罗斯还宣布,就连原来借大家的折合135亿美元的内债,他们也没有意思还钱了。这真叫金融市场大开眼界!


LTCM的模型能预测出俄罗斯的这种结局吗?LTCM的模型能预测出一旦出现危机,几乎所有的市场都可能同时崩盘吗?面对金融市场上旗靡辙乱的溃败,LTCM才发现,自己每天都在大出血一样地赔钱。他们的模型不是预测,每天的亏损不会超过3500万美元吗?就在8月的一个星期五,LTCM就亏损了5.53亿美元,相当于其资本金的15%。


这时候,LTCM才慌了神。他们知道自己已经到了破产的边缘,每过一天,就离死亡线更近一尺。梅里韦瑟找到了巴菲特、索罗斯,也找过雷曼兄弟、美林、UBS,但没有人肯出手相助。别的金融机构自身都难保,哪里还顾得上拉兄弟一把。到了需要借钱的时候,你才能知道,华尔街是一个多么冷酷的地方。


短短150天,LTCM的资产净者就下降了90%,仅余5亿美元。从来没有人这么迅速地赔过这么多钱。无奈之下,梅里韦瑟只得向美联储求助。1998年9月23日,美联储破天荒地召集了各大金融机构的头目,共同救助LTCM。到纽约美联储的办公室开会的大佬们太多,房间里的皮椅子都不够坐了,这些显赫的大人物们只好坐在折叠椅上。救助LTCM,其实也是要救助他们自己。有55家银行向LTCM贷款,LTCM的总资产有1000亿美元,但其交易额高达1万亿美元!如果LTCM破产,房间里的金融机构自己也难逃干系。


事实证明,天才们不是不会犯错误,但是他们和我们不一样,他们只擅长犯致命的错误。


作者注:本文取材于Roger Lowenstein, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-term Capital Management。此书讲述了LTCM的成立,最初的辉煌,由盛到衰的过程,以及最终美联储的救助。写一本关于LTCM的书难度非常大,一是LTCM极其低调,从不在公开场合谈论自己的投资策略;二是他们的投资非常多样,涉及各种复杂的金融产品。Lowenstein做了大量的采访,对LTCM的投资策略介绍得非常深入、生动,对LTCM团队成员的性格、内部的矛盾和冲突,刻画栩栩如生。他还写过一本关于巴菲特的畅销书。(完)
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